Darren Poon · Investment Research
SK 海力士投資研究報告
2026年7月28日SK 海力士（000660.KS）投資研究報告
投研團隊：商業分析、財務分析、產業研究、風險審核、Team Lead 綜合決策
資料截止：2026-07-28；股價時點：2026-07-28 10:48 KST（延遲報價）
資訊豐富度：A 級。 公司 IR、SEC 文件與第三方產業資料充足；但 2026-07-29 將公布新一期業績，預測與估值可能迅速改變。
本報告不是個人化投資建議。海力士屬高波動、強週期半導體公司，文中價格區間是情境分析，不是保證回報。
一句話結論
海力士已由普通記憶體週期股升級為 AI 記憶體龍頭，HBM 護城河與財務改善都真實；但現價 ₩1.619M 已接近中性價值上沿，市場正把峰值價格與利潤部分永久化，故評級為 持有／觀望，不追高。
一、團隊總評
| 維度 | 評分 | 核心判斷 |
|---|---|---|
| 商業模式與護城河 | 4.0/5 | HBM 的共同設計、認證、良率與交付紀錄構成寬護城河；標準 DRAM/NAND 仍商品化 |
| 財務品質與估值 | 3.5/5 | 已轉淨現金、FCF 強，但現價的低前瞻 P/E 建立在峰值盈利預測上 |
| 產業與競爭 | 4.0/5 | AI 記憶體長期增長，惟 HBM 已由一家領先轉向三星、海力士、美光三強競爭 |
| 管理層與風險 | 3.5/5 | 技術與量產執行優秀；資本配置、客戶集中、在華產能及下一輪擴產仍待驗證 |
| 綜合 | 3.75/5 | 好公司、好產業位置，但不是好到可以忽略價格與週期 |
二、公司主要生產甚麼
海力士本質上是「高速資料供應系統」製造商：
- DRAM（2025 年收入 77.1%）：包括 AI GPU/ASIC 使用的 HBM、伺服器 DDR5、手機 LPDDR、顯示卡 GDDR 等。
- NAND Flash（2025 年收入 21.3%）：包括企業級 SSD、客戶端 SSD、手機儲存；Solidigm 補足控制器、韌體與企業客戶關係。
- 其他（2025 年收入 1.6%）：CIS、晶圓代工等小型業務。
| 產品 | 2025 收入 | 占比 | 2026Q1 收入 | 占比 |
|---|---|---|---|---|
| DRAM（含 HBM） | ₩74.904T | 77.1% | ₩40.659T | 77.3% |
| NAND | ₩20.690T | 21.3% | ₩11.574T | 22.0% |
| 其他 | ₩1.552T | 1.6% | ₩0.343T | 0.7% |
| 合計 | ₩97.147T | 100% | ₩52.576T | 100% |
三、核心數據
單位：兆韓元；FCF 為經營現金流減資本開支。
| 指標 | 2024 | 2025 | TTM 2026Q1 |
|---|---|---|---|
| 收入 | 66.19 | 97.15 | 132.08 |
| 營業利潤 | 23.47 | 47.21 | 77.38 |
| 營業利潤率 | 35.5% | 48.6% | 58.6% |
| 淨利潤 | 19.79 | 42.92 | 75.14 |
| 經營現金流 | 29.80 | 53.37 | 70.68 |
| CapEx | 15.95 | 27.52 | 28.89 |
| 簡單 FCF | 13.85 | 25.85 | 41.79 |
| 年末／期末淨現金（淨債務） | (11.25) | 10.38 | 32.53 |
2023 年公司仍錄得 ₩7.73T 營業虧損及約 ₩4.05T 負 FCF，證明週期沒有消失。2026Q1 收入 ₩52.576T、營業利潤 ₩37.610T，營業利潤率達 72%；但淨利高於營業利潤，且 TTM 含約 ₩19.75T 投資出售／估值收益，不能把單季淨利率直接年化。
來源：2023 業績、2024 業績、2025 業績、2026Q1 業績、現金流表。
四、為何近幾個月股價升得這麼多
股價上升不是單一催化，而是四個盈利槓桿同時發生：
- AI/HBM 結構性增長。 2026Q1 海力士的 HBM 收入市占仍達 56.4%，而 HBM4、HBM4E、SOCAMM2 把公司由零件供應商推向 AI 平台共同設計者。
- 普通 DRAM 價格急升。 HBM 消耗較多晶圓並排擠普通 DRAM 產能；TrendForce 預計 2026Q2 普通 DRAM 合約價再季升 58%–63%。
- NAND/eSSD 價格與 AI 儲存需求上行。 2026Q1 NAND 位元出貨約季跌 10%，美元 ASP 卻季升約 70%–80%，收入與毛利被價格大幅拉高。
- 盈利預期上修與海外資金入口。 2026 年 7 月 ADS 發行增加全球投資者可及性，亦募集約 ₩39.89T 毛資金支援擴產。
不過，2026-07-28 股價由昨收 ₩1.816M 急跌至 ₩1.619M（-10.85%），市場正在重新定價 AI 基建融資疑慮、三星 HBM4 競爭及中國 CXMT 的供給威脅。這更像「高預期下的風險重估」，暫未證明公司基本面在一天內斷裂。
來源：即時延遲報價、Reuters 當日市場報道、TrendForce DRAM、SEC ADS 招股書。
五、商業模式與護城河
真正的護城河
海力士不是靠一項永久專利取勝，而是把 先進 DRAM 製程、TSV 堆疊、MR-MUF 封裝、散熱控制、良率爬坡、客戶驗證和大規模交付 整合起來。其飛輪是：
提前研發 → 進入 NVIDIA／ASIC 路線圖 → 通過系統認證 → 大量交付 → 累積良率與失效數據 → 更早參與下一代共同設計。
HBM 客戶更換供應商要重新設計、測試及驗證，轉換成本高；標準 DDR/NAND 符合通用標準，轉換成本低。公司沒有典型網絡效應，「全棧 AI Memory」也尚未形成封閉生態。
| 護城河來源 | 評分 | 判斷 |
|---|---|---|
| 品牌／定價權 | 3.0/5 | HBM 有企業級信任溢價，普通記憶體仍由供需定價 |
| 轉換成本 | HBM 4.0/5；標準品 2.0/5 | HBM 驗證黏性高，但客戶仍會維持多供應商 |
| 網絡效應 | 1.5/5 | 僅有量產數據與學習曲線的間接回饋 |
| 規模效應 | 4.5/5 | 晶圓廠、EUV、封裝與研發固定成本極高 |
| 技術／工藝 | 4.0/5 | 系統能力難複製，但每一代都須重新證明 |
公司 2025 年最大客戶占收入 23.9%；2026Q1 兩大客戶分別占 14.8% 與 12.4%。客戶共同設計既提高黏性，也放大單一 AI 資本開支因子的風險。
來源：HBM4 官方資料、HBM4E 樣品、NVIDIA 多年合作、SEC 風險披露。
六、產業與競爭
| 市場 | 海力士位置 | 產業判斷 |
|---|---|---|
| HBM | 2026Q1 收入份額 56.4%，第一 | 高增長、高門檻、高客戶集中；由一家領先轉向三強競爭 |
| DRAM | 2026Q1 TrendForce 收入份額 28.8% | 三寡頭、供給紀律較好，但價格極度週期化 |
| NAND | 海力士＋Solidigm 約 17.6%–18.5% | 五至六強，價格紀律較弱，AI eSSD 暫時改善需求 |
競爭威脅
| 對手 | 當前威脅 | 3–5 年威脅 | 核心原因 |
|---|---|---|---|
| Samsung | 5/5 | 5/5 | HBM4 驗證進度、DRAM／Foundry／封裝垂直整合 |
| Micron | 4/5 | 4/5 | 已進入 HBM4 三供體系，削弱單一供應商定價權 |
| CXMT | 3/5 | 4/5 | 短期難取代 HBM4，但可壓低普通 DRAM 長期價格中樞 |
| YMTC | 3/5 | 4/5 | 中國 NAND 與企業儲存本地替代 |
最需要反共識檢驗的兩點：
- 海力士 HBM 收入份額已由 2025 年 63.2% 降至 2026Q1 的 56.4%；HBM3E 仍領先，但 HBM4 的領先不能線性外推。
- 2026Q1，64GB DDR5 RDIMM 的每晶圓收入與盈利已高於 HBM。近期超額利潤不只是 HBM 技術租金，亦包括普通 DRAM 短缺。
來源：TrendForce HBM 與 DRAM 盈利、TrendForce HBM4 供應商、Samsung HBM4、Micron FY2026 Q3。
七、管理層與資本配置
CEO Kwak Noh-Jung 帶領公司在 2023 年記憶體寒冬仍維持 HBM 投入，隨後取得 HBM3E 量產領先；這證明技術判斷與執行能力。公司亦已由 2023 年淨負債約 ₩23.72T 改善至 2026Q1 淨現金約 ₩32.53T。
但「懂技術」不等於「資本配置已被長週期驗證」：
- 2026–2029 年 M15X、Yongin、Cheongju P&T7、Indiana 等項目陸續投入；
- 市場預測 2026、2027 CapEx 可能升至約 ₩56.9T、₩79.7T；
- 若 AI 需求增速不及產能到貨，折舊與價格下跌會同時壓縮回報。
SK Square 持股約 20.5%，有控股股東監督；但 CEO 個人持股很小，經營層與少數股東的「所有者一致性」不如創辦人主導公司。
來源：2026 AGM、股權結構、SEC 廠房及風險披露。
八、估值：低前瞻 P/E 的陷阱
同步估值
2026 年 7 月 ADS 發行後流通股為 728,865,500 股。以 ₩1,619,000 計：
| 指標 | 同步值 | 解讀 |
|---|---|---|
| 市值 | ₩1,180.03T | 現價 × 發行後股數 |
| TTM P/E | 15.70x | 並不是網頁舊數據顯示的 17.19x |
| 2026 前瞻 P/E | 5.09x | 依賴共識 EPS ₩318,226 |
| 形式 P/B | 5.78x | Q1 權益加 ADS 毛募集額，未扣費用 |
| P/FCF | 28.24x | FCF 收益率僅 3.54% |
| 股息率 | 0.19% | FY2025 每股股息 ₩3,000 |
部分行情頁仍顯示市值 ₩1,323.62T，實際是以昨收 ₩1.816M 乘發行後股數，與當日現價相差 10.85%。本報告所有倍數均同步至同一價格時點。
峰值盈利檢驗
5.09 倍前瞻 P/E 看似非常便宜，但共識假設 2026 EPS 約 ₩318,226、全年營業利潤率接近極端高位。對照：
- 2023 年仍大幅虧損；
- 2026Q1 營業利潤率達 72%，同時 DRAM/NAND 價格極端上升；
- 2027–2029 新產能陸續投放；
- HBM4 三供體系會逐步恢復客戶議價力。
所以海力士應以「結構升級後的優質週期公司」估值，而非把 2026 峰值盈利永續化。
九、三情境估值
模型以 2026 共識 EPS ₩318,225.59 為峰值基準，測試三年盈利正常化，並只給週期股倍數：
| 情境 | EPS 年變動 | 第三年 EPS | 目標 P/E | 目標價 | 對現價 |
|---|---|---|---|---|---|
| 樂觀 | +5% | ₩368,386 | 9x | ₩3,315,473 | +104.8% |
| 中性 | -8% | ₩247,798 | 7x | ₩1,734,589 | +7.1% |
| 悲觀 | -20% | ₩162,932 | 6x | ₩977,589 | -39.6% |
公式：第三年 EPS＝2026E EPS ×（1＋年增率）³；目標價＝第三年 EPS × 目標 P/E。這是情境模型，不是券商目標價。
現價處於中性價值區上沿：中性上行約 7%，悲觀下行約 40%，安全邊際不足。
十、Bull Case
- AI 訓練與推理的記憶體容量、頻寬需求增長快於算力晶片。
- HBM3E 的量產良率、散熱與 NVIDIA 合作紀錄延續至 HBM4E。
- HBM 占用更多晶圓，使普通 DRAM 供給持續緊張。
- SOCAMM、Custom HBM、eSSD 令單一客戶錢包份額上升。
- M15X／Yongin／Indiana 準時投產且需求同步吸收，規模效應擴大。
- 淨現金與 ADS 募資讓公司可穿越下一輪資本開支週期。
- 非 NVIDIA ASIC 客戶增加，降低單一平台依賴。
十一、Bear Case
- 三星 HBM4 率先驗證並利用 Foundry／封裝垂直整合奪取份額。
- 美光形成穩定第三供應商，HBM 價格由稀缺溢價回到競標。
- 普通 DRAM 與 NAND 的極端價格上升破壞手機、PC 需求。
- 2027–2029 新產能集中到貨，而 AI 資本開支／利用率放緩。
- 最大客戶約占四分之一收入；名義客戶多元化仍共同依賴 AI CapEx。
- CXMT／YMTC 無需追上最先進產品，也可侵蝕成熟產品利潤池。
- 無錫 DRAM、大連 NAND 等中國資產面臨設備出口許可與地緣風險。
十二、巴菲特式買入前 Checklist
| 問題 | 判斷 |
|---|---|
| 1. 我能用一句話理解它如何賺錢嗎？ | 是：用先進製程與封裝生產 DRAM/HBM/NAND，以良率和供貨換取價格 |
| 2. 未來十年仍會需要產品嗎？ | 是，資料量與運算都需要記憶體 |
| 3. 護城河是否真實？ | 是，但主要在 HBM；普通產品較弱 |
| 4. 護城河是否無須重複證明？ | 否，每一代製程與認證都重新競賽 |
| 5. 管理層是否理性可信？ | 技術執行強；巨額擴產回報仍待驗證 |
| 6. 財務是否安全？ | 是，已轉淨現金，流動性強 |
| 7. 盈利是否可預測？ | 否，價格與產能週期仍強 |
| 8. 會計利潤是否轉成現金？ | 目前是，但 CapEx 與應收急升需追蹤 |
| 9. 現價有安全邊際嗎？ | 不足，中性上行小於悲觀下行 |
| 10. 若停牌五年，我願意持有嗎？ | 只適合能承受記憶體週期與 40% 級回撤者 |
Checklist：6/10。公司品質合格，價格紀律未通過。
十三、操作策略與觸發條件
| 投資風格 | 價格區間 | 建議 |
|---|---|---|
| 進取 | 低於 ₩1.30M | 小至中倉分批；需確認 HBM4 認證與訂單未破壞 |
| 穩健 | 低於 ₩1.00M | 接近悲觀情境，可在資產負債表仍強時較積極分批 |
| 保守 | 暫不買 | 等待 2026-07-29 業績及 2027 訂單／CapEx 能見度 |
| 持有區 | ₩1.30M–₩1.70M | 現價所在，持有／觀望 |
| 不追價區 | ₩1.70M–₩2.20M | 已計入強週期持續 |
| 減倉觀察 | 高於 ₩2.60M | 樂觀預期占主導；逐步鎖定回報 |
可加倉訊號
- HBM4 如期量產，HBM 收入份額穩在 55% 以上；
- 2027 訂單具有鎖量、鎖價或 take-or-pay 特徵；
- 非 NVIDIA 客戶占比上升；
- CapEx 增速低於經營現金流，應收增速回落；
- 股價跌入上述買入區，而投資論文沒有惡化。
應減倉／退出訊號
- HBM 收入份額跌破 50% 或 HBM4 再次延遲；
- Samsung／Micron 良率追平並出現明顯價格戰；
- DRAM 現貨價、庫存與客戶 CapEx 同時轉弱；
- CapEx 快於現金流、公司由淨現金重回高槓桿；
- 出口管制使中國廠房無法升級或出現重大資產減值。
十四、最終摘要
海力士最值得買的不是「記憶體價格永遠上升」，而是它在 HBM 的共同設計、良率、封裝與交付能力。這些優勢已令公司由 2023 年虧損、淨負債，躍升至高盈利、淨現金；但 2026Q1 的 72% 營業利潤率同時包含 DRAM/NAND 短缺租金。現價 ₩1.619M 的 TTM P/E 為 15.7 倍、P/FCF 28.2 倍，並不便宜；5.1 倍前瞻 P/E 則押注峰值盈利。綜合結論是 持有／觀望，低於 ₩1.30M 才開始有較好風險回報，低於 ₩1.00M 才有明顯安全邊際。
十五、AI 分析限制
- 報價為延遲價，不代表最終收市價；2026-07-29 新業績可能令數字過時。
- HBM 的客戶分配、良率、合約價與庫存多屬商業機密，公開資料只能間接推斷。
- 不同資料商的市占口徑可能是收入或 bit、季度或年度，報告已盡量標示但仍不可完全等同比較。
- 三情境模型對 EPS 正常化速度與目標倍數高度敏感，應視為決策邊界而非點估值。
- 本報告由多角色 AI 研究整合，雖作交叉驗算，仍可能存在來源更新、翻譯或判斷錯誤。
Team Lead 最終決策：持有／觀望；不因單日急跌追買。先看 2026-07-29 業績、HBM4 認證與 2027 訂單，再決定是否在 ₩1.30M 以下建立倉位。